Το νέο πακέτο στήριξης της Ελλάδας

Το νέο πακέτο στήριξης της Ελλάδας

Ø       Νέο δάνειο €130δισ έως το 2014 πλέον των €32δισ που απομένουν από το 1^ο δάνειο. Από τα χρήματα αυτά:

o        €30δισ προορίζονται για την διαχείριση του χρέους στα πλαίσια του προγράμματος συμμετοχής ιδιωτών (PSI),

o        €30δισ προορίζονται για την ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών,

o        €70δισ προορίζονται για την κάλυψη των χρηματοδοτικών αναγκών του δημοσίου μέχρι το 2014,

Ø       Μείωση κατά 50% της ονομαστικής αξίας ομολόγων συνολικού ύψους €206δις που κατέχουν ιδιώτες.

Ø       Η πραγματική ελάφρυνση για τη χώρα στο σύνολο του χρέους της θα είναι περίπου κατά 28% και όχι κατά 50%.

Ø       Το όφελος από την καταβολή τόκων θα είναι κατά μέσο όρο €4,5δισ ετησίως.

Ø       Επιπλέον έσοδα €15δισ από το σχέδιο Helios ή άλλες αποκρατικοποιήσεις θα διατεθούν στο EFSF για τη χρηματοδότηση της μείωσης του ελληνικού χρέους (επιπλέον των 50 δισ αποκρατικοποιήσεων που προβλέπονται ήδη).

Ø       Ισχύουν οι αποφάσεις της 21^ης Ιουλίου για μειωμένα επιτόκια και επιμήκυνση της περιόδου αποπληρωμής των δανείων που έχουμε λάβει από τους επίσημους δανειστές μας (ΕΕ/ΔΝΤ).

Ø       Ενισχύεται ο μηχανισμός παρακολούθησης της εφαρμογής του ελληνικού προγράμματος δημοσιονομικής προσαρμογής με την μόνιμη παρουσία της Τρόικας στην Αθήνα.

Ø       Εφόσον όλα τα ανωτέρω υλοποιηθούν πλήρως, και το πρόγραμμα προσαρμογής εφαρμοσθεί χωρίς παρεκκλίσεις το ελληνικό χρέος θα μειωθεί στο 120% του ΑΕΠ το 2020.

Κρίσιμες «λεπτομέρειες» λείπουν

Από το νέο πακέτο λείπουν κρίσιμες λεπτομέρειες προκειμένου να γίνει σαφής η πραγματική επίδρασή του τόσο στο χρέος της χώρας, όσο και στους κατόχους Ελληνικών ομολόγων:

Ø       Η πραγματική μείωση του χρέους. Η συμμετοχή των ιδιωτών θα πρέπει να είναι στο μέγιστο βαθμό για να επιτευχθεί ο στόχος μείωσης της ονομαστικής αξίας του χρέους κατά €100δισ. Ο στόχος αυτός ενδεχομένως να είναι αισιόδοξος ειδικά όταν η συμμετοχή των ιδιωτών στην συμφωνία της 21^ης Ιουλίου που προέβλεπε μείωση της παρούσας αξίας των ομολόγων κατά 21% με δυσκολία προσέγγισε το 90%.

Ø       Η επίπτωση στους κατόχους ομολόγων. Καταρχήν, οι μη επαγγελματίες ιδιώτες φυσικά και νομικά πρόσωπα εξαιρούνται, όπως και στην συμφωνία της 21^ης Ιουλίου. Αρα, οι ομολογιούχοι αυτής της κατηγορίας θα εισπράττουν κανονικά τους τόκους τους και στη λήξη το κεφάλαιό τους στο άρτιο. Για τους υπόλοιπους ομολογιούχους, η συμμετοχή στην ρύθμιση είναι εθελοντική ώστε να διασφαλιστεί ότι δεν θα προκληθεί πιστωτικό γεγονός. Άρα, υπάρχει πάντα το ενδεχόμενο κάποιοι επενδυτές να αρνηθούν να συμμετάσχουν (βλ. παρακάτω). Η πλειοψηφία εκτιμούμε ότι θα συμμετάσχει. Στη φάση αυτή όμως, δεν μπορεί να προσδιορισθεί με ακρίβεια η απομείωση της περιουσίας των συμμετεχόντων, καθώς, πλην του 50% κουρέματος στην ονομαστική αξία, δεν έχει προσδιορισθεί ακόμη ούτε η διάρκεια, ούτε το κουπόνι των νέων ομολόγων. Γνωρίζουμε ότι τα νέα ομόλογα ή κάποια από αυτά θα έχουν κάποιας μορφής εγγύηση (μέχρι του ύψους των €30 δισ) αλλά και εδώ η εικόνα είναι θολή καθώς δεν γνωρίζουμε πώς θα δοθεί αυτή η εγγύηση. Πρέπει να τονιστεί εδώ ότι η προηγούμενη ρύθμιση (21 Ιουλίου) αναφερόταν στην παρούσα αξία των ομολόγων, ενώ η σημερινή στην ονομαστική αξία. Οι κάτοχοι ομολόγων διαγράφουν την παρούσα αξία ενώ ο δανειζόμενος την ονομαστική. Άρα, για τους επενδυτές η ζημία θα μπορούσε να είναι μεγαλύτερη του 50%, κάτι, που εξαρτάται όπως είπαμε προηγουμένως από το κουπόνι, την διάρκεια και τις εγγυήσεις των νέων ομολόγων. Τέλος, δεν είναι σαφές αν η ρύθμιση καλύπτει όλα τα ομόλογα ή, μόνο όσα λήγουν στην επόμενη 10ετία.

Ø       Ο τρόπος ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών. Η συμφωνία προβλέπει ότι η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών σε Ευρωπαϊκό επίπεδο θα μπορούσε να γίνει με χρήση προνομιούχων μετοχών, αλλά την τελική απόφαση θα πάρει ο τοπικός επόπτης. Στην Ελλάδα, ο υφιστάμενος νόμος ορίζει ότι η ανακεφαλαιοποίηση των Τραπεζών θα γίνει με έκδοση κοινών μετοχών. Ωστόσο τελευταία ο Υποικ άφησε ανοικτό το ενδεχόμενο να μην εκδοθούν κοινές μετοχές αν εξευρεθεί λύση που δεν επιβαρύνει το χρέος. Γεγονός παραμένει ότι με βάση την Ευρωπαϊκή Τραπεζική Αρχή, οι Ελληνικές Τράπεζες θα χρειασθούν €30 δισ ενίσχυση (27 Οκτωβρίου), ποσό πολύ μεγάλο για να δοθεί μέσω προνομιούχων μετοχών μόνο. Ένα ακόμη θολό σημείο της συμφωνίας είναι η πρόθεση των αρχών να αποφύγουν την πιστωτική ασφυξία στην αγορά εξαιτίας ενδεχόμενης διάθεσης κάποιων τραπεζών να προβούν σε υπερβολική απομόχλευση μειώνοντας δραστικά το ενεργητικό τους. Δεν εξηγείται όμως πώς θα γίνει αυτό: μήπως εμποδίζοντας κάποιες τράπεζες να μειώσουν το ενεργητικό τους και άρα «υποχρεώνοντάς» τες να προσφύγουν στον μηχανισμό στήριξης; Η προσφυγή στον μηχανισμό στήριξης έχει ημερομηνία λήξης καθώς η άμεση ή έμμεση συμμετοχή του κράτους θα πρέπει να μειωθεί εντός μερικών ετών.

Άλλα Θέματα

Ø       Η συμφωνία είναι καλή ή κακή; είναι αναγκαίο κακό. Είναι αποτέλεσμα των καθυστερήσεων που σημειώθηκαν στην εφαρμογή του μνημονίου από πέρυσι το Μάιο μέχρι φέτος. Η προσπάθεια των κυβερνώντων στηρίχθηκε υπερβολικά στο εισπρακτικό μέρος και κάθε φορά που υπήρχε απόκλιση από τους στόχους, η λύση που εδίνετο ήταν πάλι εισπρακτική. Στις αποκρατικοποιήσεις, στην απελευθέρωση της οικονομίας, στην σύλληψη της φοροδιαφυγής, στον περιορισμό της σπατάλης και στην αναδιοργάνωση του δημοσίου υπήρξαν τραγικές καθυστερήσεις. Ακόμη και στην περίπτωση της μείωσης του λειτουργικού κόστους του Δημοσίου όπου γενικά υπάρχει ένα διαμορφωμένο consensus εδόθη η λύση της οριζόντιας περικοπής μισθών χωρίς να έχει προηγηθεί μελέτη των αναγκών των υπηρεσιών.

Ø       Αρκεί αυτό το πακέτο για να σωθεί η Ελλάδα; όχι. Η Ελλάδα πρέπει να αρχίσει να παράγει πρωτογενή πλεονάσματα. Αυτό μπορεί να γίνει μόνο με την αναδιάρθρωση του τρόπου λειτουργίας του κράτους και φυσικά με την εφαρμογή αναπτυξιακών πολιτικών. Αυτή τη στιγμή εκτιμάται ότι το 2012 θα έχουμε πρωτογενές πλεόνασμα το οποίο κυρίως θα είναι αποτέλεσμα αύξησης εσόδων και λιγότερο περιστολής δαπανών. Η πρόβλεψη για λόγο χρέους προς ΑΕΠ 120% το 2020 στηρίζεται στην συνεχή πλεονασματική λειτουργία του κράτους την επόμενη δεκαετία. Είναι προφανές ότι αυτό δεν μπορεί να γίνει με αύξηση της φορολογίας. Άρα, η ανοικοδόμηση της δημόσιας διοίκησης είναι μονόδρομος. Επομένως, μόνο η μείωση του χρέους δεν αρκεί.

Ø       Η θέση της Ελλάδας στο ευρώ: δεν κινδυνεύει. Όλες οι θυσίες και οι ρυθμίσεις γίνονται για τον σκοπό αυτόν.

Ø       Επιπτώσεις στην αγορά: οι επιπτώσεις στην αγορά είναι πολυεπίπεδες και θα χρειασθεί αρκετός καιρός να φανούν. Η Ελλάδα θα παραμείνει πολλά χρόνια εκτός διεθνών αγορών. Άρα, πρέπει να στηρίζεται στις δικές της δυνάμεις, που σημαίνει ότι το κράτος πρέπει να παράγει πρωτογενή πλεονάσματα. Οι επιχειρήσεις ενδέχεται να αντιμετωπίσουν περιορισμό της διαθέσιμης χρηματοδότησης και οι εισαγωγείς την απαίτηση πληρωμής σε μετρητά, θέματα που μόνο με την βοήθεια των δανειστών μας μπορούν να αντιμετωπιστούν. Είναι πολύ πιθανό οριακές επιχειρηματικές μονάδες να μην επιβιώσουν και το μέσο μέγεθος της επιχείρησης να μεγαλώσει.

Ø       Η ασφάλεια των καταθέσεων: δεν υπάρχει κανένας κίνδυνος για τις καταθέσεις, δεδομένου ότι στην διάρθρωση του πακέτου στήριξης ελήφθη ειδική πρόνοια για τις τράπεζες με σκοπό α) να μην κινδυνέψουν οι καταθέσεις και β) να μην διακοπεί η ροή της χρηματοδότησης της οικονομίας.

Ø       Να αγοράσω ομόλογα αφού είμαι ιδιώτης: οι ιδιώτες όπως είδαμε δεν συμμετέχουν στην ρύθμιση. Η στρατηγική αγοράς ομολόγων με σκοπό την αποπληρωμή τους στο άρτιο είναι επικίνδυνη δεδομένου ότι τα ομόλογα που δεν θα ανταλλαχθούν θα διέπονται από το Ελληνικό δίκαιο (τα καινούργια από το Βρετανικό) οπότε, θεωρητικώς, θα μπορούσαν να αλλάξουν κάποιοι όροι (με νόμο στην Βουλή) και μάλιστα με τρόπο που να μην προκαλεί πιστωτικό γεγονός. Η μόνη εξασφάλιση ότι κάτι τέτοιο δεν θα συμβεί είναι ότι η ΕΚΤ έχει αγοράσει Ελληνικά ομόλογα και οι επενδύσεις αυτές ως γνωστόν δεν συμμετέχουν στο κούρεμα (έχουν όμως γίνει σε τιμές χαμηλότερες από το άρτιο).  

Ø       Να αγοράσω τραπεζικές μετοχές: όχι ακόμη. Η άνοδος των τραπεζικών μετοχών στηρίχθηκε στην φημολογία ότι η βοήθεια προς αυτές θα δοθεί μέσω προνομιούχων και όχι κοινών μετοχών. Στην πρώτη περίπτωση θα απέφευγαν την κρατικοποίηση και απλά θα είχαν μεγαλύτερο έλεγχο από το δημόσιο. Θα περιμένουμε λοιπόν πρώτα να ξεκαθαρίσει το σκηνικό και μετά θα επενδύσουμε. Τέλος, υπενθυμίζουμε ότι πέραν των €30 δισ που κατά την Ευρωπαϊκή Τραπεζική Αρχή χρειάζονται οι Ελληνικές Τράπεζες υπάρχει σε εκκρεμότητα και η μελέτη της Blackrock αναφορικά με τις επισφάλειες των τραπεζών.

Ø       Μια τόσο μεγάλη μείωση του χρέους δεν θα προκαλέσει πιστωτικό γεγονός; Η «εθελοντική» διάσταση της συμφωνίας (με άλλα λόγια η συμφωνία δεν είναι υποχρεωτική για όλους) δίνει νομικά επιχειρήματα στην άποψη ότι δεν θα προκληθεί πιστωτικό γεγονός. Ωστόσο, εκτιμούμε ότι οι «απειλές» από την Γαλλογερμανική πλευρά, θα κρατήσουν ζωντανό το θέμα από όσους επαγγελματίες ενδιαφέρονται, χωρίς όμως να πιστεύουμε ότι θα καταφέρουν κάτι.

Ø       Οι Κυπριακές τράπεζες; Οι κυπριακές τράπεζες έχουν συνολικά πολύ μικρότερες κεφαλαιακές ανάγκες σε σχέση με τις Ελληνικές: «μόλις» €3,5 δις ευρώ καθώς έχουν πολύ μικρότερη έκθεση στην Ελλάδα. Την ίδια ημέρα με την ανακοίνωση των σχετικών στοιχείων, έσπευσαν με ανακοινώσεις τους να γνωστοποιήσουν πώς σκοπεύουν να καλύψουν την χρηματοδότησή τους με ιδιωτικά κεφάλαια.

Η Ευρωπαϊκή διάσταση της συμφωνίας

Εκτός από την Ελλάδα και την ανακεφαλαιοποίηση των Ευρωπαϊκών τραπεζών, η σύνοδος της 26^ης Οκτωβρίου ασχολήθηκε με την ενίσχυση του προσωρινού ταμείου αντιμετώπισης κρίσεων του γνωστού ως EFSF. Συμφωνήθηκε καταρχήν η αύξηση των πόρων του ταμείου στα περίπου €1 τρισ. Όμως και εδώ οι λεπτομέρειες λείπουν, γεγονός που μας οδηγεί στην εκτίμηση ότι θα χρειασθούν και άλλες «κρίσιμες» σύνοδοι πριν βρεθεί η οριστική λύση. Η οποία  κατά την άποψή μας περνά μέσα από την άμεση εμπλοκή της ΕΚΤ (του μόνου Ευρωπαϊκού θεσμού που στη διάρκεια της κρίσης έχει διατηρήσει κάποιο βαθμό αξιοπιστίας) η οποία θα πρέπει να διαθέσει τον ισολογισμό της για μαζική αγορά ομολόγων ενισχύοντας τελικά την προσφορά χρήματος. Στην προοπτική αυτή υπάρχει μεγάλη αντίδραση κυρίως από την Γερμανία που φοβάται την εκτόξευση του πληθωρισμού.

Η αύξηση των πόρων του ταμείου θα γίνει μέσω α) μόχλευσης των υφιστάμενων πόρων και β) μέσω συμμετοχής τρίτων επενδυτών (συμπεριλαμβανομένου και του ΔΝΤ) σε ένα ειδικό επενδυτικό όχημα. Όμως:

Ø       Μόχλευση υφισταμένων πόρων: το σχήμα στηρίζεται στην ασφάλιση του 20% των νεοεκδιδομένων ομολόγων.  Δηλαδή, υιοθετεί την άποψη ότι σε περίπτωση default το κούρεμα θα είναι 20% άρα αυτό το 20% ασφαλίζεται από το ταμείο. Το πρόβλημα είναι ότι α) το ταμείο δεν έχει χρήματα αλλά δανείζεται με εγγύηση των χωρών που είναι οι ίδιες χώρες που πιθανώς να χρειασθεί να χρησιμοποιήσουν τον μηχανισμό της ασφάλειας, και β) η εμπειρία έχει δείξει ότι σε περίπτωση κουρέματος το ποσοστό είναι συνήθως άνω του 20%.

Ø       Συμμετοχή τρίτων επενδυτών: προκειμένου να αντιμετωπίσει την έλλειψη κεφαλαίων του ταμείου (και προφανώς την αδυναμία/απροθυμία των χωρών της Ευρωζώνης να συνεισφέρουν κεφάλαια) η σύνοδος αποφάσισε να απευθυνθεί σε τρίτους επενδυτές όπως ΔΝΤ, Κίνα, Βραζιλία, χώρες G20, κλπ. Την τρέχουσα εβδομάδα, θα έχουμε ίσως κάποια ένδειξη σχετικά με το αν αυτή η προσπάθεια θα πετύχει.

Ταυτόχρονα, η Ισπανία και (κυρίως) η Ιταλία πιέσθηκαν να πάρουν μέτρα να βελτιώσουν τα δημοσιονομικά τους, προφανώς σε μια προσπάθεια να πεισθούν οι αγορές ότι η δύναμη πυρός του EFSF δεν θα χρειασθεί να χρησιμοποιηθεί για τις χώρες αυτές.

Επειδή οι παράμετροι λειτουργίας του EFSF δεν έχουν ακόμη προσδιορισθεί, το EFSF παραμένει ένα άδειο κουτί με υποσχέσεις. Στο μεταξύ οι αγορές θέλουν να δουν €2 έως €2,5 τρισ στο τραπέζι για να ηρεμήσουν. Τα κεφάλαια αυτά αντιστοιχούν στις χρηματοδοτικές ανάγκες της περιφέρειας (συμπεριλαμβανομένων Ιταλίας και Ισπανίας) αλλά και της Γαλλίας μέχρι τέλους του 2013. Σημειωτέον ότι μετά την πρώτη ευφορία που προκάλεσε η σύνοδος το κόστος δανεισμού της Ιταλίας αυξήθηκε.

Παραμένουμε λοιπόν επιφυλακτικοί και για τις διεθνείς αγορές μέχρι να ξεκαθαρίσει το σκηνικό. Την εβδομάδα που ξεκινάει έχουμε τις συνόδους των G20 και Eurogroup καθώς και τις συνεδριάσεις των Fed και ECB (με νέο διοικητή).

Investment Strategy